对以前投资者的保护－－反稀释条款
创业资本家用可转换优先股(Convertible Preferred Stock)授权投资者将来以事先约定的办法(设定转换公式)转换为普通股，并享受投票权。从制度上看，可转换证券工具是创业资本家和企业管理层之间一种特殊的利益调节机制，起着控制风险、保护投资和激励企业管理层等多方面作用。照Sahlman的解释，“可转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队”。这其实对企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制。企业经营得好，企业家从中获益，而低质量的企业家就会被淘汰。但是这个转换过程有可能由于对以后投资者销售廉价股票而使以前的投资者的股权遭到稀释，为此在股东协议(Shareholder Agreement)或投资者和企业的其他协议中有专门的反稀释条款。
制订反稀释条款的目的在于，花同样1美元，较晚的投资者不能比前期的投资者获得更多的企业权益。公司主要的投资者往往主张通过反稀释来使自己的利益得到保护。反稀释条款一般规定，投资者拥有企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。在这个时期之前，为保证前期投资者的利益，企业扩股行为以双方商定的价格出售给前期投资者股份，如果企业把股份以较低的价格出售给以后的投资者，前期的投资者将获得免费的股份，保证前期投资者的份额不会下降。
从资产负债表涵义上说，稀释是指融资后导致每股净账面价值下降。反稀释意味着资本结构的重新调整(Recapitalization)。在双方契约中，有两种反稀释方式：一是棘轮条款(Full Ratchet Provision)。如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均价格摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮作为强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权稀释现象，从而影响其表决权。
还有一种温和的反稀释条款，称为加权平均反稀释条款(Weighted Average Antidilution Provision)。加权平均法是使用一个公式来确定以后廉价销售股票的稀释效应，并通过授予投资者足够的免费股票抵消这一效应。它考虑在稀释融资中发行多少新股的基础上降低旧的可转换价格。具体做法是用小于1的因子乘以旧的每股可转换价格，计算新的可转换价格。后者小于前者，投资者相应地得到更多的转换后股份，也就稀释了普通股东的股权。
使用的因子是加权计算的两种关系的结合。第一是融资前股份和融资后股份的关系(分别以A和B表示)，要考虑稀释融资过程中发行股票的数目。第二是倘若使用旧的(较高的)可转换价格发行的股份和以新价格实际发行的股份间的关系(分别以C和D表示)。把发行前后股份数量和发行前后股份的价格结合起来得到：
(A＋C)/(B＋D)＝旧的可转换价格换算成新的可转换价格的因子(百分比)
很明显，反稀释条款影响不受该条款保护的股东的利益。企业的管理层也会受到影响。
为了保护管理层，全部反稀释条款一般都有明确的有效期。到企业公开发售、企业被兼并或销售时，反稀释条款就告终结，否则将会影响管理层在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。另外，无论什么时候，为了企业吸引或留住关键员工，在激励性认权计划和其他员工激励计划中，投资者的反稀释权利不适用于对管理层发行的特殊股份。
加权平均的反稀释方法比棘轮方法对管理层股东更有利。在此方法下，无论对以后的投资者发行多少股份，受保护的投资者都能得到足够的股份使他的每股价格降到与以后投资者同样的价格水平。以下的这个例子可以看出两者的差别。假设投资者以每股2美元的价格购买300000股公司股票，管理层拥有700000股股票。以后的投资者以每股1美元的价格购买200000股，棘轮将给以前的投资者300000新股使之每股价格降至1美元。在加权平均方法下，以前投资者的300000股加管理层的700000股，乘以2美元，得到的2000000美元再加上以后投资者支付的200000，等于2200000美元。用它除以总股数1200000股，得到每股1.83美元。以前的投资者投入600000美元，除以1.83美元，共得到327，869股，因此以前的投资者还需免费得到27869股(详见表1)。
表1 两种反稀释方法比较
加权平均 棘轮
投资者购买的股份 300000 300000
投资者得到的免费股份 27869 300000
投资者总股份 327869 600000
总的未偿付的股份 1227869 1500000
投资者平均美股价格 1.83 1.00
投资者拥有的百分比 26.6% 40%
管理层拥有的百分比 57% 46.6%
以后的投资者拥有的百分比 16.4% 13.4%
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本文选自中国社会科学院研究生院 章彰 的文章《试析创业投资机制中的若干契约安排》，特此声明
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