本报记者 赵洁 吴雨珊 北京报道 2005年09月19日
国有银行到底值不值钱，值多少钱？是否被贱卖了？为什么在定价时会产生溢价或折扣？大股东汇金公司究竟以怎样的谈判尺度与外资周旋？
面对一年来质疑或赞赏的目光，中央汇金公司总经理谢平首次掀开了这层神秘面纱―
―9月15日，中金公司十周年论坛上，参与了与外资谈判全部过程的谢平以富有冲击力的演讲对此做了一个“学术性总结”，详细分析了给国有商业银行定价过程中的折扣和溢价因素。
“中、建行的转让价格里包含着许多制度因素，我们没办法找一样东西做参照系数，只有在谈判桌上才能体会得到。”谢平说，“所以，事先给个标准，或事后认为价格高或低，往往都很难正确的判断。” Continue reading »
对以前投资者的保护－－反稀释条款
创业资本家用可转换优先股(Convertible Preferred Stock)授权投资者将来以事先约定的办法(设定转换公式)转换为普通股，并享受投票权。从制度上看，可转换证券工具是创业资本家和企业管理层之间一种特殊的利益调节机制，起着控制风险、保护投资和激励企业管理层等多方面作用。照Sahlman的解释，“可转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队”。这其实对企业家形成了激励性补偿和甄别的双重机制。企业经营得好，企业家从中获益，而低质量的企业家就会被淘汰。但是这个转换过程有可能由于对以后投资者销售廉价股票而使以前的投资者的股权遭到稀释，为此在股东协议(Shareholder Agreement)或投资者和企业的其他协议中有专门的反稀释条款。
制订反稀释条款的目的在于，花同样1美元，较晚的投资者不能比前期的投资者获得更多的企业权益。公司主要的投资者往往主张通过反稀释来使自己的利益得到保护。反稀释条款一般规定，投资者拥有企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。在这个时期之前，为保证前期投资者的利益，企业扩股行为以双方商定的价格出售给前期投资者股份，如果企业把股份以较低的价格出售给以后的投资者，前期的投资者将获得免费的股份，保证前期投资者的份额不会下降。 Continue reading »
2008年01月 《投资与合作》杂志
在反稀释条款中，如果采用宽基与窄基不同的计算方式，那么各方的利益是不同的。
制定反稀释条款的目的在于，在股份低于转换价格出售时保护优先股持有者的权利。(制订反稀释条款的目的在于，花同样1美元，较晚的投资者不能比前期的投资者获得更多的企业权益。)因此，该条款被称为“转换价格公式”反稀释调整条款。双方同意，投资者优先证券转为普通股的数量开始是建立在一比一的基础上。而如果(有例外情况)公司以低于转换价格发行任何权益证券，则优先证券转换时所发行的普通股股份数会根据一定标准向上调整，以保证前期投资者的份额不会下降。
还是以本刊上两期提到的“极软软件”为例，在本案例中，极软软件的创立者用可转换优先股授权“迅速风投”，将来以事先约定的办法转换为普通股，并享受投票权。但是这个转换过程有可能由于极软软件对以后的投资者销售廉价股票而使迅速风投的股权遭到稀释，即每股净账面价值下降。为此，在谈判中，迅速风投提出要制定反稀释条款，以保证其拥有的企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。谈判初期，迅速风投主张按照具有最大反摊薄效果的“棘轮”调整公式制定反稀释条款，棘轮调整不考虑新发行规模的大小，只要极软软件向将来的投资者以低于B系列优先股转换价格(5美元/股)发行新的证券，迅速风投有权获得免费的股票，足以将其持有股票平均每股的价格(包括其所购买的或是免费获得的股票在内)降至相当于后来投资者所购入的价格。“棘轮条款”是对投资者有利的反稀释工具。例如，在本案例中，如果后面的投资者以2.5美元/股的价格购买了极软软件的200万股，迅速风投便可以无条件地得到额外200万2.5 美元/股的股份。
极软软件的创立者则不同意上述调整方式，认为上述条款对他们不公平，因为 Continue reading »